以下为光大控股管理决策委员会委员王欧在“转折与未来” 2024第四届市场化LP投资峰会暨上市公司产业发展论坛的精彩致辞，由云现场整理。
感谢主办方给我这个机会，来回顾一下我们这几年在工作当中一些新的体会，管中窥豹，供大家参考。我先说一下我的背景，昨天晚上其实参加对话的我已经做了一些部分的说明，今天是稍微系统一下。我2002年回国，然后到中国证监会供职，做了13年，曾经在机构监管部管过行业，在这之前我参与过修改合伙企业法，把有些合伙加了进去，被行业打下了一个制度基础。后期参与证券投资基金法的修改，加入了私募基金管理人和私募基金，两个重要的概念和相关的制度，为这个行业的发展做了一些制度上的铺垫。在15年我离开证监会到的到了中国投资公司
的总监在那里做了4年，是世界上几乎所有大 GP的管理人的大LP，有些还是单一色的LP，我们是黑石全球最大的LP，没有之一，我们是开卡尔全球最大的管理人之一，所以那一9年我离开了中投，后来加入了光大控股，到今天又从监管者到投资人到现在管理机构，所以参与的行业的时间虽然不是非常的长，但是可以说经过了我们国内整个行业的管理层建立，发展到今天的全过程。所以我今天来用不长的时间简单回顾一下我们的行业的发展，以及未来面临的一些趋势，更多的是从宏观的角度来谈。
首先简单回顾一下我们这个行业，我们说的 PVC股权投资行业，这个行业在中国在世界金融史上时间存在并不长，大概就12，年到现在，这个行业的诞生是上世纪二三十年代在美国，那时候还没有硅谷，出现了早期的一些风险投资，当时在波士顿围绕着一条公路，有不少这种早期的VC，从那开始可以说有现在我们这行业的雏形，到了后来一些先行的管理团队，从传统金融机构出来开始探索股权投资，尤其是中后期并购投资，典型的是大家现在可能耳熟能详的像KK，那么当年KK二在全世界设立了第一支现代机制的并购基金，创立了我们现在耳熟能详的20机制，也就是2%的管理费跟20%的凯瑞机制是那个时候建立起来的，那么当时我们这个行业建立起来以后，申请立身之本实际上就是一些核心的机制。
首先财务回报投资回报是我们这个行业投资人跟管理人共同追求的核心诉求，这一点是非常重要的。其次这个行业是把资本，也就是LP跟资本，也就是管理人有机结合起来的行业，它通过不等比出资，不等比分配，把会管的人和出资的人有机的联合在一起的一种机制。这种机制一直走到今天，从世界范围内来讲。
另外一方面，这个行业。真正爆发性的发展是在上世纪末的八九十年代，那么一直到金融危机，08年金融危机这个阶段，我们在全世界看到整个行业的规模在快速的膨胀，中间我们可以首先看到大量的新的管理机构涌现，而单个机构的管理规模AI以及整个行业的om在快速的飞升。
其中最主要的背景，如果大家能回忆金融危机之前的前20年，也就在沟通来自一审最火热的那些年，那么由于流动性的全球性的泛滥持续以及长期的超利率，使得各个机构尤其金融机构手里的资产规模跟流动性快速的上升。所以在这个时候我们涌现出了在全球范围之内大量的机构投资人，比如像年金，比如像保险公司，比如像大型家办等等。另外一端管理机构除了早期的 KKR，后来的Apollo、黑石、凯雷纷纷涌现，所以在世界全球市场上，目前耳熟能详这些大机构。都是在那个时间段用券出来发展出来的。
那么这个时候我们再看这市场上的产品端在快速的丰富，我们今天看到的所谓股权投资市场，另类投资市场的产品，基本上在那个阶段都出现了雏形，并且发展出来了。除了早期的我们所熟知的VC以及另一端的并购。那么后来的girls这是诞生于中国的以及信用私募信用 private credit以及应付所谓的基础设施，以及类似带着VC，甚至到了上世纪末本世纪初，在VC市场上永远出来的非常有名的一类的风险投资机构，它的特点是非常鲜明的，比较有名的在国内比较活跃的dsc的有人民的等等，以及后来出现的叫破PE，这在国内并不多。我们看到的是在全球流动性泛滥的持续的影响下，我们这个市场我们的sector开始从一个历史开始进入主流。从一个非常超高端的为少数高端投资人服务的小行业开始进入了门水。那么伴随着趋势的发展，我们事后来看对我们这个行业的影响是非常巨大的，有些影响持续到今天了。
当然更多的从全球范围来讲，首先 LP的规模越来越大，导致了对边际超额收益的追求越来越猛烈，甚至在一定程度上出现了X的情况，这就是导致08年金融危机，我们知道的像abs，像ads之类的都属于这样的情况。为了追求最后的50个bp，30个bp的边际收益。
大型投资机构以及金融管理人从业人员开始做一些reckless的事。那么这是从投资人角度管理层面，尤其是我们这行业的管理人，我们现在开始感觉到影响了，但当时在全球范围之内，随着机构的管理规模出资规模的越来越大，管理人为了应对这种市场的变化，也开始改变自己的业务模式跟盈利模式。
从最早期的我们现在一直很多人挂在嘴上，我们这行业是开始追问的行业，其实全球范围内早就不是了，随着流动性的泛滥，我们这个行业的大型管理机构，尤其是超大型管理机构，已经从凯瑞追问变成了非追问，已经从回报追问变成了规模追问，这是我们这行业在上世纪末本世纪初，尤其本世纪金融危机前就已经出现了非常鲜明的特点，其中一个典型的事件是我们这一行是一个管钱的高资本密集轻人力密集的行业，开始纷纷上市，这个出现也就二三十年就结束了，到现在基本没有了。从逻辑上是不符合常规的，这就为什么中国证监会一直非常不鼓励我们这行的管理公司上市，因为你不需要钱，我们作为一个基金管理机构，你要钱干嘛，那么多的开票干嘛，但是从全球范围之内，这个是在金融危机前后蔚然成风的。从早期的也不叫早期了黑石，到最后一个代言机构可以开始在美国上市，完成了整个过程。
那么从非上市的private的另类投资管理机构到一个上市公司，对机构的金融机构的影响是全方位，包括内部团队这种组成激励约束机制，都从传统的这种高风险、高回报、高资本、密集度的行业变成了规模为主，讲究内部的海尔、阿里，我们所谓的合伙人的机制，慢慢让渡于现代上市公司的管理机制，在全球范围内是非常鲜明的。
另外我们这行业也改名了，我们不叫VCP了，我们叫OTMTS manager，另类资产管理机构，我们开始正式接过在2008年金融危机以后被整顿的传统金融机构所不能做的一些影子银行业务，导致我们这个行业在金融危机后不但没有受影响，反而以更加快的速度膨胀起来了。我们这个行业其实开始在全球范围内涌现出了越来越多的大型机构，到现在仍然这个趋势还在延续。
我有一个PPT回顾了我们行业从最初到后来尤其高增长阶段，每个管理机构的风产品风格，产品规模的演变，按年的演变进程。如果放出来大家可以非常清楚的看到，在上世纪末乃至2008年前，我们这行业怎么不弄？这是非常鲜明的特点。回顾这个不长的历史，实际上想说我们国内我们国外的行业走到今天，实际上也是直接间接受到了整个世界范围内行业的影响。那么再看国内市场，国内市场的诞生更晚，但是早于刚才主持人说的二三十年不是我们随着改革开放，大量的外资机构外资企业进来，随之而来一定是外资金融机构带来了外资金融产品，而股权投资也是那个时期带进来的，我们在上世纪的八九十年代已经开始出现了一批外资金融机构在国内开始尝试推动股权投资的这种小团队。
你比如像早期的摩根史丹利团队，简称大摩团队，比较出名的当时的主管叫刘海峰，比如那个时候中金有一个直投团队，整个部门一共6个人，当时的部门主管，后来成了鼎晖的创始人吴尚志，这都是我们这个行业早期第一批的投资人，这人现在已经功成名就了，但是这些人当时面临的行业的状态是外国投资机构刚把这个业务模式带进来，但是说实话没人会做。当时在国内根本很难有团队，熟知中国的企业会说中国话，又会做股权投资，基本没人都在摸着石头过河，也不知道怎么赚钱。上世纪1990年、1991年随着沪深交易所的开张，我们这个市场进入了一个新阶段，虽然沪深交易所的开张并不意味着我们这个行业就真正进入了发展阶段，为什么那个时候从沪深交易所开张到后来很长的时间内，我们的沪深交易所是不允许外资开户的，我想现在我们年轻的同志都不知道当年的情况了，什么意思？你可以投，但是你不能退。给我们这个行业还早期的从业人员制造了非常大的矛盾，我投了怎么退？我是美元的产品海外进来的，投了内地的企业，当时没有小红筹，没有vie，没有离岸架构，你投进去了变成外商投资企业，你怎么退？所以在当年团队的不断摸索下，出来了第一家海外上市公司。在这我不知道有谁还记得。鹰牌陶瓷是在新加坡上市的第一家，是美元基金投资内地企业到海外上市的，由中国证监会国际监管部给的审批录条，真正创出了我们第一支海外上市的被股权投资基金投资的被投企业，由此而来才有了后来非常有名的叫两头在外的业务模式。
现在可能很多年轻从业人员都不没听说过这个模式，或者不知道什么意思，两头在外就是募集在外，投资在内，但退出在外，只有投资在境内，再到后来随着行业的发展，小红筹、大红筹、N股、S股以及vie架构慢慢就出来了，我们这个行业才慢慢走出了我们在国内能够用美元投资的基本可持续的业务模式。
但磕磕绊绊这么多年，机制上的完善一直在不断的更新。在随后人民币基金开始出现了，最早的人民币的基金的出现其实是由我们的美元管理人在国内市场上教育了一段时间以后，开始有一些比较大型的人民币的机构尝试愿意尝试股权投资基金，那个时候的人民币基金几乎都是由美元团队平行管理的，我募一只美元基金也募资美人民币基金，这时候如果大家参与过当年的一些LP的meeting就可以，当时有个非常典型的特点，人民币基金跟美元基金两个基金，LP meeting一定是同时开的，在两个不同的会场两边一定是平行项目，一定是相互公开的，为什么要保证LP之间不会因为一另一类的LP来侵害到这类LP的，所以他们当时最主要的矛盾管理人就是要向美元LP结合人民币LP解释为什么有的项目，我用美元的多，有的项目用人民币的多，有的项目只用了美元，有的项目只用了人民币，这是LP meeting的最为关注的东西，但这是我们人民币市场的早期的雏形。
这个行业就这么来的。这个时候一个最典型的中国市场特点就是我们中国在整个世界市场上贡献了一个可以说当时绝无仅有的模式叫growth capital。当年像吴尚志他们去海外募资的时候，最早的LP的拆开boss只有VC PE袋要的两个box，然后他们不知道往哪填，不知道往哪打勾，跟人家LP说对不起，我既不是VC又不是buyout，你给我再加一个boss写上girls，然后很长的时间每个LP不懂什么叫girls，所以他们倒过来又去教育海外的传统的LP，在中国市场上VC其实不多，并购也不成熟，真正成熟的是所谓的高成长，为什么？中国经济在很长时间内有两位数的高速的增长，所以我们不用去做早期的风投，我们不用去追求晚期那种大规模的并购，我只要把找到一个好企业把钱放进去，我不用做什么，我跟着企业高速增长，我就不能给你150%、200%的回报，你干嘛不做呢？风险比戴奥的高一点，但是比VC低得多，而且是可持续的，所以这是我们国内市场给整个全球市场带来这个鲜明的投资模式的创新。
这个持续大概十几二十年，直到我们的经济发生了转型。再下来就是过去十几年十五六年，国内VCP市场的演变以及对人民币市场的冲击。
首先随着时间的推移，我们首期人民币不幸的到了退出期的终点基金的末端了。这个时候融资时候的那些慷慨激昂都被退出时期的焦虑代替了。我们首批人民币基金管理人，无论你是美元出身还是人民币出身，都发现一个一个问题，就是我退不出去。由于各种原因，LP IPO市场的关停滞，IPO市场的不可测等等，人民币基金市场其实鲜有能够按期圆满退出的。这时候美元市场上大大家看的比较多的三个指标，AR、VRR和dpi，传统美元市场其实最关注的是aR跟一个。
如果你是一个中短期的反弹的时候，追问投资人，你更关心的AR，如果你是一个像保险annuity这样的大型的稳定的机构投资者，你关注的是某一个，但其实dpi是个given，在这个时候人民币市场第一批基金跟LP就说不好意思，LR挺好，MOK也挺高，但是你拿不回钱来，虽然退出期结束了，延长期很多，慢慢也结束了，1+1+1不过但对不起，我真的给不了你。钱为什么退不出来？这不是一只两只基金，不是一个两个关联团队，而是我们第一批人民币基金非常普遍的现象。所以昨天晚上也说了，在我四五年前开始，我们这个行业一见面最忌讳提的就是dpi，聊什么都行，你聊地片立刻散了，所以大家一般管理人见面聊什么，我基金有几个公司上市了，市值怎么样？我里边占股怎么样？AR怎么样？没有倍数怎么样？你问问他你这个基金回了多少本？咱们也说了，10年的基金点5的dpi都不低了，这是我们首批人民币基金，这就是现实，所以带着来我们行业创新的海外成熟，但是不大的逆势市场，叫S基金。S基金是什么？就是个接续，因为我们退不出去，基金不能够按期的liquid，我们没办法按照LP的合约把本金跟收益还给投资人，所以为了解决这个行业范围内的普遍难题，我们创造出来的新产品，S基金在美元市场早就有，但不是干这个用。
再有一个更有甚者。随着中国经济发展的下行，我们发现我们故事都讲不圆了，我们原来做的girls，我们背后拍定的是我们中国经济两位数的高速增长，随着我们经济进入新常态，我们经济的发展的这一批girls开始进入新高地震，甚至lost能够地震。我们现在对外政府说的是5左右，在这种情况下，我们还怎么去讲 girls的story。这个时候行业其实面临的挑战就是早期的模式，现在我们自己都不能去跟投资人自圆其说了，在这之前其实还有一个现象，就是随着大量的资本汪蜂拥而入我们的girls，所以导致我们的估值越来越高，甚至出现一二级市场倒挂这种情况下，有管理人开始做分流，有些往前走做VC，甚至做了很多类似这种VC。
这在上一轮模式创新里面最为明显，如果大家还记得当年我们追捧的那些O2O，那些外卖、共享，这些都属于典型的类似 VC，它是典型的VC投资，但是估值都在天上，所以还没有见盈利的时候，业务模式都还在有考验的时候，大量的资本就进去，用非常高的估值，用非常高的融资额，一轮一轮的撑起被投企业，这个模式使得我们这行业出现了再一次的分流，再到后来经济的下行，使得这个模式更加难以为继，我们现在行业里面真正做个投资投资的已经凤毛麟角了，现在growth已经变成了一个机会型。
第三个国内的政策改变在过去5到10年里面给我们行业带来的影响，也是，不容忽视的甚至颠覆了我们这个行业传统的很多的规律。我举几个例子，比如教育减法出台，一夜之间我们曾经热追的K12变成投资的禁区了，你比如集采一夜之间导致我们的很多对药的投资变成了沉没资本。你再比如文娱曾经一段时间国家非常支持鼓励文娱行业投资，也涌现出了非常多的大规模的基金。但现在还有行业还有哪些管理人真的在外边募文娱基金，这些都是受政策影响非常明显的一些行业。我们在商学院里面学的时候，我们这行业的一个定价的理论的金科玉律就是我们的目标回报应当是无风险回报加一个风险溢价，但我们当时学的风险溢价实际上指的是市场化风险溢价，我们从来没人没有一个教授教过我们对于非市场化的政策性风险怎么溢价，这个没法纳入我们的外来也是，毛豆，这就导致我们在那个时期有很多行业专注型的基金，到后来出现了颠覆性的灾难。原因是我们在做投资的时候，完全没有考虑颠覆性的政策风险。
当然中美之间的地域的这种摩擦，对另外一些行业又带来了非市场化的颠覆性的风险，比如芯片等等，但这种影响是双刃在这就不展开了。核心是什么？核心是我们的行业在过去10年里经历了市场周期的影响，经历了宏观政策的影响，经历了地缘政治的影响，在这个过程当中，我们的市场发生了非常深刻的变化。
昨天其实我已经提到了，首先我们投资人端LP的组成发生了非常大的变化，这个大家都清楚了，国有成分越来越多，地方政府地方出资平台越来越重要，传统的我们熟悉的财务投资人影响力越来越式微。
我举个简单的例子，我们中投是国内最成熟的没有之一，美元投资人，社保是我们国内市场最成熟的人民币财务投资人，没有之一，但这几年社保在人民币市场的影响力越来越低了，可见度越来越低了。曾经在早期人民币市场由社保来定义了很多这个理念标准现在都没有了。
我举个例子，我昨天也提到了，我们的管理费人民币已经从承诺制改为实缴制了，这个社保是从来不止不同意的，他知道对管理费的影响，但现在就是这种情况，除了很少的基金管理人还能拿到承诺制的，现在基本都实缴制。没法谈了。另外从纯财务回报现在变成招商反投并重，甚至为主了。从这个角度来讲，投资人对财务回报越来越不重视，而看重的是财务本金的安全性，这个是个现实，我们必须认知以及投资的合规性。昨天我们有位同事同事就在这说了，都是国有管理机构现在更看重什么？你在未来巡视在审计的时候延伸巡视，延伸审计对我的影响，这个是一个。
另外最近几年GP国有资本成本也越来越大了，在这种情况下，国有GP内部的市场化激励逐步减少，国资的行政化约束逐渐加强，这个影响也是非常深刻的，越来越多的国资大幅减少，甚至取消了团队的carry的分成。代之以国有的激励和约束。在这种情况下，我们整个行业无论从投资人还是从管理人的这一端都发生了非常深刻的变化。
另外业务模式也发生了非常本质的改变，growth基本上没人谈了。Vc由于早期的growth的蜂拥而入，估值上升到后期的国家推荐推崇的投早投小投长，导致我们现在的整个业务模式发生了非常大的改变，但是并购到目前仍然不是行业的主流，IPO仍然是行业推出的主流部分。
最后，简单说一下我们面临的行业的范式改革时间关系这部分就简单说一下，这个其实是我们现在面临的最大挑战。
第一，传统美元模式的式微式微，刚才说了gprb端都那影响越来越小了。我们看到的大LP现在基本都是国资的，大LP不以高财务回报为主，这个是非常深刻的变化，我们管理机构原来不适应，现在默默的都在适应。
第二，管理团队不再看重，尤其我说的是国有的凯瑞分成，更多的看重的是合规范。
第三，am整个行业的am增长大幅放缓，am的增长放缓，换一个说法就是融资规模增量摔炮的大量减少，管理费我们现在开始无法有效覆盖我们真正内部团队的成本了，这是由于我们投早投小，整个规模在收缩，同时由于我们开始认同实缴资本的管理费模式都大幅度收缩了，我们实质本质上能够拿到真实拿到管理费，以IPO为退出通道仍然不同，这个目前仍然无解。
再有目前综合诸多的这个影响，我们人民币市场的业务模式跟盈利模式基本不支持大型股权投资机构，政策也不支持股权投资机构上市融资，这是我们面临的挑战。未来人民币市场的募投管退怎么办？一方面最重要的国家号召投早投小投长，它既带来了变革的需求也带来挑战。
首先，刚才也说到了规模管理费，以我们以及我们回报之间的平衡，我们现在国有机构其实有一个内部的内生的变化，大家也看到了，国有的管理人其实同时也兼LP，甚至是大LP之一，这既是融资的一个需求，也是国有管理机构内生的一个需求，因为我们必须要赚钱，管理费已经不足以支撑我们管理机构了，所以也需要通过LP在凯瑞之外还要赚钱。
第二我们未来怎么退基金周期，我们最早的基金出来是4+3，当时就说过这么短是做不了股权投资的，但LP不听到，现在LP后来也发现了，LP管不了管理人，如果行业性的退不出，LP除了延长基金以外，别无他选。被动员主动语言，你谈的只是个管理费，所以现在市场上比较流行的基金都是8+2+1+1了，这是一个正常的相对比较healthy的周期了。
第三，国有容错机制，国有容错机制现在在谈在创立，但是仍然有待完善。最后一个中国特色的股权投资机构到底是什么样？现在还不好说，我刚才简单给大家汇报了一下，我们在市场上开始出现细分 LP GP层面，除了国有以外，现在还有一些民营，还有一些外资，但国有为主了，模式上也有细分，现在最多的现在国家鼓励的是创投，也就是我们原来说的VC，投早投小投长，中后端的投资市场化的并购，尤其上市公司相关的并购，这仍然是一个目前在发展的细分的领域。
第三，从这个视角就是管理机构的细分，相对大规模的规模上细分大型、中型、小型，你像我们管理机构am大概100亿港币，这就算国内相对比较大的，当然有更多的属于中小型的。再比如按照业务的模式的分，你是专注VC的专注buy out还是 Cvc，你是专注行业的还是泛行业的，这都是吸引模式的细分。按照出身国企、民企、外资，多维度是这个行业的常态，我们怎么在多维度的格局下能够摸索出一种符合中国未来5年10年甚至更长发展需求的业态，这是我们所有从业人员，无论你是投资机构的从业人员，还是管理机构从业人员面临的最主要的难题。
我们经常说一花独放不是春，百花争艳才是春。我们这个行业如果只有一个业务模式，只有一类投资机构，只有一类管理人，我们是走不远的。我们要成为国之重器，要发挥我们在金融领域里边，在经济发展里面的核心作用，就要体现出我们对经济对各类投资机构的一个适应性，对市场发展的适应性。这也是我们全行业未来5年10年乃至更长面临的挑战。
谢谢大家！
